新股抽籤划算嗎？975 檔回測：上市後買新股、興櫃轉上市都輸 0050

新股抽籤的期望值為正：2007 年 5 月以來 975 檔初上市櫃新股，上市首日收盤比承銷價高的佔 90.6%，價差中位數 26.2%；每次申購扣掉處理費、中籤郵寄費與賣出成本，期望值中位數約 110 元。沒抽中、上市後才去買的人，結果完全相反。我們用 finlab 把 7 個常見說法做成策略，每個換 9 組參數、切前後兩段、扣手續費與證交稅，和同期含息 0050 比日夏普：63 組參數沒有一組贏。

最直接的數字是三年。新股從上市第 6 天收盤買進、抱滿 3 年，769 檔裡只有 26.9% 贏過同期 0050 含息，超額報酬中位數 -39.7%。中籤率越低的熱門新股，首日價差越大（最熱的五分之一中位數 41.3%），之後 60 個交易日平均落後 0050 12.4%。興櫃轉上市櫃的股票，承銷價中位數比興櫃最後收盤低 26.4%，上市首日收盤有 76.7% 低於興櫃最後收盤。

我們也把 6 個新股條件當濾網，疊在已驗證的 月營收動能策略 上。只有「避開集保解禁前 20 天」在規則上比原策略好，但近 12 年 1,403 筆交易只換掉 11 筆，全體新股解禁前的跌幅也很小，所以不另開策略。

關鍵數字

每個策略從第一次持股起算到 2026-10-30，0050 含息從同一天起算。S1、S2、S6、S7 從 2007-06-01 起，S3 從 2007-07-24、S4 從 2007-08-13、S5 從 2007-11-27 起；前後兩段在 2017 年 2 月到 5 月之間切開，0050 前後兩段約 0.29～0.37／1.15～1.17。

研究問題：7 個說法，各用哪份資料驗證

新股清單只用抽籤資料：初上市、初上櫃、第一上市（櫃）公司初上市（櫃）、創新板初上市，四碼普通股，排除取消抽籤，共 975 檔。公司基本資料只收目前上市櫃的公司，抽籤資料是逐檔的申購紀錄，後來下市的新股也在裡面。抽籤的期望值是統計，不是能用 sim() 回測的策略，不列入三項驗證。月營收資料的用法可以參考 月營收資料說明，上市日期與公司資訊在 公司基本資料。

回測方法

三項驗證的「贏」都指日夏普高於同期 0050 含息：

1. 參數高原： 每個策略 2 個主要參數，各取 3 個值（原值與兩個鄰近值），共 9 組，至少 7 組要贏。
2. 前後兩段： 原參數在前半段、後半段各自都要贏。
3. 交易成本： 用 sim() 預設的手續費與證交稅，不設成 0。

每個訊號的定義、鄰近參數與組合版的底，都在跑任何結果之前寫定，之後沒有改條件。

三項驗證的結果：63 組參數沒有一組贏

63 組裡最好的是 S7 的「營收年增 50% 以上、只抱 20 天」，日夏普 0.45，仍低於同期 0050 的 0.73。把手續費和證交稅都設成 0，7 個策略的原參數日夏普也只有 -1.21 到 0.30，輸 0050 不是成本造成的。

一、新股抽籤：期望值為正，熱門股越來越難抽

台股新股公開申購每人每檔限抽一件，多數是一件 1,000 股。把每檔新股的中籤率乘上「首日收盤減承銷價」的價差，就是抽一次的期望值：

中籤率這幾年明顯變低。2011 年中位數 6.1%，2020 年起每年都在 0.3% 到 0.7% 之間。每檔新股的期望值中位數（未扣費用）跟著變小：2007 到 2015 年在 102 到 452 元，2020 年起在 48 到 179 元。新股多的年份，每檔都抽的合計還是不少：2025 年 70 檔新股的淨期望值合計約 5.2 萬元，是 2007 年以來最高，2024 年 54 檔約 1.5 萬元，2023 年 34 檔約 6,900 元。這些是平均數，實際是「多數時候沒中、偶爾中一次」，申購期間還要先預扣價款。

中籤率高低本身就透露需求。依中籤率把新股分成五等分，最難抽的一組（中籤率 0.52% 以下）首日價差中位數 41.3%，最好抽的一組只有 8.6%。這跟 Rock (1986) 的「贏家詛咒」一致：知道哪檔好的投資人搶著申購，好股票的中籤率被壓低，沒什麼人搶的那些，抽中的機率高、賺得也少。

二、上市後買新股：蜜月期後追進、抱三年都輸

新股前五個交易日沒有漲跌幅限制，常被叫做「蜜月期」。S1 等蜜月期結束、第 6 天收盤買進，持有 120 個交易日，970 筆交易勝率 39.8%，平均報酬 -0.5%，年化 -10.4%。改成第 10、20 天收盤後下單，或持有 60、250 天，9 組日夏普都在 -0.71 到 0.01 之間。

S2 把持有期拉長到 Ritter (1991) 研究的 3 年：每檔新股從第 6 天抱到上市滿 3 年，同時約持有 140 檔，年化 1.0%、日夏普 0.15。單檔來看，抱滿 3 年的新股自身報酬中位數 -1.9%；跟同期 0050 含息相比，769 檔的超額報酬中位數 -39.7%，只有 26.9% 贏 0050。

分配的右尾很長：有 32 檔 3 年超額報酬在 190% 以上，所以平均（-20.3%）比中位數好很多。等權買下所有新股，等於用大量落後股去換少數幾檔大漲股，結果還是輸。Ritter（1991）在美國 1975 到 1984 年的 1,526 檔新股看到同樣的現象：上市後 3 年明顯落後同產業、同規模的公司；Loughran & Ritter (1995) 把它叫做「新股之謎」。

三、熱門新股：中籤率越低，上市後越落後

S3 在熱門新股上市第一天收盤買進：中籤率 1% 以下，持有 60 天，374 筆交易勝率只有 27.5%、平均 -4.3%，年化 -39.4%。中籤率門檻改成 0.5% 或 2%、持有 20 或 120 天，9 組日夏普都在 -1.32 到 -0.76。

從首日收盤算 60 個交易日的超額報酬，五組由熱到冷的平均是 -12.4%、-6.3%、-7.9%、-1.7%、+3.3%；中位數五組都是負的，最冷一組也是 -3.8%，約四成贏 0050。熱門股的漲幅在上市第一天就被搶完，Ibbotson (1975) 量到的新股上市初期超額報酬，在台股主要落在抽中的人手上。

四、首五日溢價：漲越多，之後落後越多

S4 反過來挑首五日漲得少的新股：首五日均價比承銷價高不到 25%，第 6 天買進持有 120 天，486 筆交易平均報酬 2.1%，但日夏普只有 -0.18。分組結果大致是溢價越高、之後落後越多：溢價最低一組（-23.0% 到 4.8%）之後 120 天平均落後 0050 2.8%（中位數 -7.2%），溢價 57.6% 以上的一組平均落後 12.6%（中位數 -21.4%）。問題是最好的一組也輸 0050，只是輸得少，挑低溢價的新股做多還是贏不了。

五、集保解禁：解禁前沒有特別跌

依證交所與櫃買中心的上市櫃規定，董監事與大股東的持股在上市時要提交集中保管，最早掛牌滿 6 個月才能領回第一批，規定歷年修正過幾次，上櫃與科技事業的期間也不同；本文用滿 6、12 個月兩個時點近似。Field & Hanka (2001) 在美國看到閉鎖期屆滿前後 3 天平均跌約 1% 到 3%、成交量放大約四成。

台股的解禁效應很小。滿 6 個月前 20 天平均超額報酬 -0.6%、後 20 天 -1.1%；滿 12 個月前 20 天 -0.1%、後 20 天 -0.5%。對照組是同一批新股上市第 100 到 300 天裡隨機的 20 天（避開解禁前後 20 天），平均 -0.1%。滿 6 個月前後比對照組差 0.5 到 1 個百分點，滿 12 個月幾乎沒差；Field & Hanka 量的前後 3 天，台股平均只有 -0.1%（6 個月）與 -0.04%（12 個月）。中位數全部在 -0.4% 到 -2.4% 之間，新股本來就在落後 0050。S5 在解禁當天買進持有 60 天，年化 -0.5%，提前 20 天或延後 20 天、持有 20 到 120 天，9 組都輸。

六、興櫃轉上市櫃：上市首日多半低於興櫃價

975 檔新股裡有 863 檔（88.5%）上市前 10 天內還有興櫃成交。承銷價定得比興櫃價低很多：中位數比興櫃最後收盤低 26.4%，只有 3 檔高於興櫃價。抽中的人賺的價差，很大一部分是這段折價。

興櫃最後一天買進、等轉上市的人，首日收盤中位數比興櫃最後收盤低 7.4%，第 5 天低 9.9%，只有 23.3% 首日收盤高於興櫃價。S6 只挑興櫃最後 60 日上漲的新股、上市首日收盤買進持有 60 天，平均報酬 -4.4%，日夏普 -0.78；興櫃期間上漲的新股，之後 60 天平均落後 0050 8.8%，興櫃期間沒漲（含興櫃交易不滿 60 天）的只落後 2.4%，延續的方向跟說法相反。

S7 用上市前 3 個月營收年增率篩選，比較接近有用：年增 30% 以上的 196 檔，上市後 60 天平均超額報酬 0.1%，年增不到 30% 的 463 檔是 -6.9%。但這種新股一年只有約 10 檔，同時平均只持有 3.5 檔，9 組日夏普 -0.10 到 0.45，後半段（2017 年 2 月起）日夏普 -0.09，仍然沒過。

組合版：6 個新股濾網疊在月營收動能上

單獨做多新股都輸，換個用法：把新股條件當濾網，加在 月營收動能 10 檔 上（5 日動能最強、站上 20／60／120 日均線、近 3 月營收高於近 12 月，每月 11 日換股、10% 停損），回測從 2015 年起。第二個參數一律是持股數 8／10／12 檔：

同期（2015-02-11 起）0050 含息年化 20.2%、日夏普 1.06、最大回撤 -34.0%；底的 8 檔、12 檔日夏普是 1.26、1.49。6 個組合版三項驗證都過，因為底本身就過了（前後兩段 1.38／1.47，0050 是 0.87／1.22）。要算一個新策略，還要比底好：原參數日夏普高於底，而且 9 組裡至少 7 組高於同持股數的底。

只有 C5「避開解禁前 20 天」符合規則：日夏普 1.46 對 1.42，9 組有 8 組比底高。我們沒有把它當新策略，原因有兩個：

1. 只換掉 11 筆交易。 底近 12 年有 1,403 筆交易，C5 只換掉其中 11 筆（0.8%）。被排除的 11 筆在底裡平均 -5.2%，補進來的 11 筆平均 +6.7%，夏普的差距主要來自這 22 筆，補進來的那幾檔賺錢比較像運氣。
2. 全體新股的效應很小。 第五節的事件研究裡，解禁前 20 天平均落後 0050 0.6%（滿 6 個月）與 0.1%（滿 12 個月），對照組 0.1%；被排除的 11 筆平均 -5.2%，大部分不是解禁能解釋的。

底的交易裡，上市未滿 1 年的股票佔 2.9%、未滿 3 年佔 10.2%，新股只佔一成左右（它要求股價站上 120 日均線，上市未滿約 60 個交易日的新股算不出均線），新股條件能改變的交易不多。C2 排除上市未滿 3 年的股票，日夏普反而從 1.42 降到 1.39。底的數字算到 2026-10-30，跟策略頁的更新日不同，會差一點。

為什麼都贏不了 0050

1. 新股的超額報酬集中在承銷價到上市首日。 承銷價比興櫃價低 26%、首日價差中位數 26%，這段報酬屬於抽中的人。上市以後才買，買在已經反映的價格上。
2. 熱度越高、之後越差。 中籤率越低、首五日漲越多的新股，之後大致落後越多，最想追的那些剛好是最差的。
3. 報酬集中在少數大漲股。 3 年超額報酬中位數 -39.7%，平均 -20.3%，靠少數幾檔撐住平均；等權持有的組合日報酬波動大，長期複利下來比平均報酬差更多。
4. 事件太少、持股太集中。 S3、S6、S7 同時平均只持有 3.5 到 7.3 檔，個股的大跌直接反映在淨值上，最大回撤都在 -80% 以上。

用 finlab 重現：新股上市第 6 天買進、持有 120 天

下面是 S1 的完整寫法，跑出來的年化 -10.4%、日夏普 -0.37 與上表相同。把 120 換成其他持有天數、把 i + 4 換成其他進場日，就是 9 組鄰近參數：

import pandas as pd
from finlab import data
from finlab.backtest import sim
 
close = data.get("price:收盤價")
lottery = data.get("ipo_subscription_lottery")
 
# 1. 新股清單：初上市櫃、四碼普通股、沒有取消抽籤
ipo_types = ["初上市", "初上櫃", "第一上市公司初上市", "第一上櫃公司初上櫃", "創新板初上市"]
ipo = lottery[lottery["發行市場"].isin(ipo_types)]
ipo = ipo[ipo["取消公開抽籤"].fillna("") == ""]
ipo = ipo[ipo["stock_id"].astype(str).str.fullmatch(r"\d{4}")]
ipo = ipo.sort_values("撥券日期").drop_duplicates("stock_id", keep="last")
 
# 2. 上市日：撥券日起第一個有收盤價的交易日
first_day = close.apply(lambda s: s.first_valid_index())
 
# 3. 持有表：上市第 5 天收盤後下單（第 6 天收盤成交），持有 120 個交易日
position = pd.DataFrame(False, index=close.index, columns=close.columns)
for stock_id, listing_date in zip(ipo["stock_id"].astype(str), ipo["撥券日期"]):
    d1 = first_day.get(stock_id)
    if pd.isna(d1) or pd.isna(listing_date) or d1 <= pd.Timestamp("2007-05-01"):
        continue
    if not 0 <= (d1 - listing_date).days <= 10:
        continue
    i = close.index.get_loc(d1)
    position.iloc[i + 4:i + 4 + 120, position.columns.get_loc(stock_id)] = True
 
# 4. 回測：sim() 預設手續費 0.1425% 與證交稅 0.3%
report = sim(position.loc["2007-06-01":], upload=False)
report.display()

7 個訊號、6 個組合版與所有統計都在下方的 research.py，安裝 finlab 後直接執行，約 5 分鐘跑完。

這些資料可以怎麼用

• 抽籤是正期望值的事。 975 檔新股的淨期望值中位數約 110 元，但多數時候抽不中，申購期間價款會先被預扣。
• 熱門新股上市後追進，歷史上多半落後。 中籤率最低的五分之一，首日收盤買進後 60 天平均落後 0050 12.4%，只有 22.8% 贏。
• 興櫃轉上市不是穩賺。 上市首日收盤有 76.7% 低於興櫃最後收盤；興櫃最後一天買進、首日收盤賣出，平均 -6.0%。
• 在月營收動能這類策略裡，不必特別排除新股。 新股只佔它一成交易，排除上市未滿 3 年的股票反而讓日夏普從 1.42 降到 1.39。
• 想做新股研究，先看中位數。 新股的平均報酬常被少數大漲股撐高，看中位數和贏 0050 的比例比較接近一般人的結果。事件研究的做法可以參考 事件研究法教學。

常見問題

新股抽籤划算嗎？

以 2007 年以來的 975 檔新股來看，期望值為正。首日收盤比承銷價高的佔 90.6%，價差中位數 26.2%；乘上中籤率、扣掉 20 元處理費、中籤時的 50 元郵寄費與賣出成本，每次申購的淨期望值中位數約 110 元，84.1% 的新股期望值為正。

新股抽籤中籤率多少？

975 檔的中位數 1.34%，但這幾年明顯變低：2011 年中位數 6.1%，2020 年起每年都在 0.3% 到 0.7% 之間。越熱門的新股越難抽，最難抽的五分之一中籤率在 0.52% 以下。

新股上市後會漲還是跌？

上市首日多半比承銷價高，之後多半落後大盤。從第 6 天收盤買進抱 3 年，769 檔裡只有 26.9% 贏過同期 0050 含息，超額報酬中位數 -39.7%。

新股蜜月期是什麼？過了蜜月期可以買嗎？

台股新上市櫃股票前 5 個交易日沒有漲跌幅限制，一般稱為蜜月期。蜜月期結束、第 6 天收盤買進持有 120 天，年化 -10.4%，改成第 10 或 20 天收盤後才下單也一樣輸 0050。

興櫃股票轉上市會漲嗎？

以 863 檔興櫃轉上市櫃的新股來看，承銷價中位數比興櫃最後收盤低 26.4%，上市首日收盤中位數比興櫃最後收盤低 7.4%，只有 23.3% 首日收盤高於興櫃價。

集保解禁會跌嗎？

台股資料只看到很小的解禁效應。上市滿 6 個月前 20 天，新股平均落後 0050 0.6%、後 20 天落後 1.1%；滿 12 個月前後 20 天落後 0.1% 與 0.5%；同一批新股避開解禁期的隨機 20 天落後 0.1%。

抽中新股要什麼時候賣？

本文沒有回測持有抽中股票的策略。從統計看，中籤率最低的五分之一熱門新股，首日收盤買進後 60 天平均落後 0050 12.4%；首五日溢價越高的新股，之後 120 天大致落後越多。

為什麼不把參數調到贏 0050 為止？

63 組參數裡總會有幾組剛好表現好，挑出來報告就是過度擬合。本文每個訊號的參數都在看結果前寫定，9 組裡要 7 組贏才算通過，63 組一組都沒贏。驗證口徑可以參考 夏普比率怎麼算 與 前視偏差 的說明。

參考文獻

• Ibbotson, R. G.（1975）. Price performance of common stock new issues. Journal of Financial Economics, 2(3), 235–272。新股上市初期的超額報酬與後續表現。
• Rock, K.（1986）. Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15(1–2), 187–212。資訊多寡不同的投資人搶購新股，承銷價必須打折，好股票被搶、抽中機率低。
• Ritter, J. R.（1991）. The long-run performance of initial public offerings. Journal of Finance, 46(1), 3–27。新股上市後 3 年落後同規模、同產業公司。
• Loughran, T., & Ritter, J. R.（1995）. The new issues puzzle. Journal of Finance, 50(1), 23–51。新股與現金增資後 5 年的長期落後。
• Field, L. C., & Hanka, G.（2001）. The expiration of IPO share lockups. Journal of Finance, 56(2), 471–500。閉鎖期屆滿前後的價格下跌與成交量放大。

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下載資源

投資警語：本文僅供教學參考，不構成投資建議。過去績效不代表未來表現，投資有風險。

最後更新：2026-10｜回測區間：2007-06 ~ 2026-10（組合版 2015-02 起，資料快照 2026-10-30，重跑日 2026-10-31）｜作者：FinLab 量化研究團隊（經量化研究員審閱）