可轉債對股價影響：台股 1,441 次發行回測，
掛牌後一年平均落後全市場 7.9%

本文以反面教材為主：台股常見的五個可轉債說法，我們用 2010 到 2026 年的資料逐一檢查，再把每個說法做成只做多的選股策略，結果五個策略的三項驗證全部沒過。 最清楚的發現是發行本身：1,441 次新可轉債掛牌之後 250 個交易日，標的股相對全市場等權平均累積落後 7.9%（t 值 -7.6），2010–2017 與 2018 年之後兩段都落後。大量轉換之後也落後；賣回權前拉抬股價、到期前拉抬股價這兩個說法，資料裡都看不到。

可轉債（可轉換公司債，CB）對股價影響的問題，在搜尋與投資社群裡很常見：發行可轉債是利多還是利空？價內的可轉債代表股價強勢嗎？賣回日前公司會不會拉抬股價？本文用 FinLab 從 2009 年底起每天收錄的櫃買中心可轉債報表回答這些問題。

五個說法的檢查結果

大量轉換是單月轉換張數達原始發行張數 20% 以上。五個策略的同期 0050 含息日夏普都在 0.95 到 0.98 之間。所有數字用 finlab 2.2.20、資料截至 2026-10-27，在 2026-10-27 實際跑出。

可轉債是什麼：轉換價值、溢價率、賣回權與到期

可轉債是公司發行的債券，持有人可以在轉換期間內，用事先約定的轉換價格把債券換成股票。每張面額 10 萬元，轉換價格 50 元就能換 2,000 股。看可轉債有四個常用概念：

• 轉換價值：股價除以轉換價格再乘以 100。等於 100 叫價平，高於 100 叫價內，低於 100 叫價外。
• 轉換溢價率：可轉債市價除以轉換價值再減 1。價內很深的可轉債，溢價率通常接近 0；價外的可轉債主要靠債券價值撐住，溢價率很高。
• 賣回權：不少台股可轉債在發行滿 2 或 3 年時，讓持有人可以按約定價格把債券賣回給公司。
• 到期：轉換期間結束時還沒轉換的部分，由公司以現金還本。

FinLab 的可轉換公司債資料每天一列，包含轉換價格、標的股價、賣回權日期與價格、原始發行總額、上月底發行餘額；可轉債本身的每日行情在 cb_price，每月轉換張數在 cb_converted_status。

資料與計算方法

超額報酬：標的股的還原日報酬，減去同一天全市場普通股（四碼、不是 0 開頭）的等權平均日報酬。用等權全市場當比較基準，是因為發行可轉債的多半是中小型公司，跟市值加權的 0050 比會混進大小型股的差異。策略回測則照慣例對 0050 含息。

時間對齊：櫃買中心的可轉債報表在當天收盤後才公布，所以一律從訊號日的下一個交易日收盤進場起算，沒有用到當天盤中看不到的資料。轉換張數月報以 FinLab 的資料可取得日當訊號日。

事件定義：

• 發行：一檔新可轉債第一次出現在每日報表上的日期，也就是掛牌日。同一家公司同一天掛牌兩檔只算一次，2010 年 2 月以後共 1,612 次，扣掉之後還不滿 250 個交易日的，事件研究用 1,441 次。
• 大量轉換：單月轉換張數占原始發行張數 10%、20%、30% 以上三種門檻。
• 轉換溢價率：每月底把有可轉債的股票依溢價率分五組，同一家公司有多檔可轉債時取最低的溢價率，看之後 20 個交易日。
• 賣回權：報表第一次出現「最近賣回權起日」的那天當訊號，抱到賣回權起日。
• 到期：以轉換迄日為第 0 天，看前 120 天到後 20 天。只算撐到到期的可轉債，也就是轉換迄日前 30 天內還在報表上的；提早全部轉換、賣回或下櫃的不算。

債券簡稱有「E」加數字的交換債（例如遠紡E1）標的是別家公司股票，全部排除。

資料做不到的部分：FinLab 沒有董事會決議發行可轉債的公告日，所以本文量的是掛牌之後，不是宣告當下的反應。台股從董事會決議到掛牌，中間還要經過申報生效與承銷，宣告當下的股價反應發生在本文的事件日之前。強制贖回的欄位只有 2022 年 12 月以後的 146 檔可轉債有資料，樣本太短，本文沒有測。賣回權日期在報表上通常只提前約 19 天出現（中位數），所以賣回權的測試只能從那一天開始持有，中位數 12 個交易日。

說法一：發行可轉債之後股價會漲？平均落後全市場

美國的研究在宣告與長期兩端都看到負面反應。Dann & Mikkelson (1984) 發現公司宣告發行可轉債時，股價反應顯著為負；Lewis, Rogalski & Seward (1999) 則研究公司發行可轉債，究竟是在替代普通公司債，還是替代發行新股。Choi, Getmansky & Tookes (2009) 發現美國可轉債發行時，標的股的放空明顯增加，主要來自買債、放空股票的套利避險。長期來看，Lee & Loughran (1998) 追蹤 1975 到 1990 年發行可轉債的公司，發行後五年的股價明顯落後規模相近的公司；Spiess & Affleck-Graves (1999) 也發現發行普通公司債與可轉債的公司，之後五年都落後對照公司。

台股掛牌之後的結果跟美國的長期研究同方向：

落後在一年內持續累積，掛牌當週只占一小部分，前後兩段的幅度也接近。比較基準是全市場等權平均，所以這裡的「落後」指的是落後同期一般股票的平均表現。台股常聽到「發完可轉債，大股東會想辦法讓股價漲上轉換價」的說法，就平均而言，資料不支持。

下面是事件研究的核心程式，完整版（含其他四個說法與五個策略）在文末下載：

import numpy as np
import pandas as pd
from finlab import data
 
close = data.get("etl:adj_close")
cb = pd.DataFrame(data.get("cb_published_info"))
 
# 普通股的日報酬，減去同一天全市場等權平均
stocks = [s for s in close.columns
          if len(s) == 4 and s.isdigit() and not s.startswith("0")]
ret = close[stocks].pct_change(fill_method=None)
excess = ret.sub(ret.mean(axis=1), axis=0).fillna(0)
 
# 新可轉債第一次出現在報表的日期 = 掛牌日（交換債不算）
cb["symbol"] = cb["symbol"].astype(str)
cb = cb[~cb["債券簡稱"].astype(str).str.contains(r"E\d")]
listed = cb.groupby("symbol")["date"].min().reset_index()
listed = listed[listed["date"] > "2010-02-01"]
 
# 同一家公司同一天掛牌兩檔，只算一次
events = listed.assign(stock=listed["symbol"].str[:4])
events = events[["stock", "date"]].drop_duplicates()
 
# 掛牌隔天收盤進場，累積之後 250 個交易日的超額報酬
paths = []
for stock, day in zip(events["stock"], events["date"]):
    start = excess.index.searchsorted(day, side="right")
    if stock in excess.columns and start + 250 < len(excess):
        paths.append(excess[stock].iloc[start + 1:start + 251].to_numpy())
car = np.array(paths).cumsum(axis=1)
print(len(car), car[:, -1].mean())  # 事件數與 250 天平均累積超額報酬

說法二：價內、溢價率低的可轉債，標的股比較強？最價內組只是打平

轉換溢價率低，代表股價已經漲到轉換價格之上，可轉債幾乎等於股票。這組股票之後 20 個交易日平均落後全市場 0.12%（t -0.6），等於打平；另外四組都顯著落後，溢價率最高那組落後 0.74%。

所以溢價率確實能區分有可轉債的公司，但五組都沒有贏全市場。照「溢價率最低的 20 檔、每月換股」做成策略，2010-04 到 2026-10 年化 7.8%、日夏普 0.48，0050 含息同期年化 16.8%、日夏普 0.95。

說法三：大量轉換之後股價會漲？一年落後 5.5% 到 7.2%

大量轉換通常發生在股價已經漲到轉換價格之上的時候，所以常被當成強勢的訊號。但轉換會增加流通股數，前面提到的套利避險部位也可能在轉換前後調整，這兩個管道本文沒有分開量測。

轉換後第一個月大致打平，之後才逐漸落後。轉換比例越高不代表落後越多，三種門檻在一年後都落後 5.5% 到 7.2%。

說法四：賣回權前公司會拉抬股價？資料看不到

賣回權快到時，如果股價低於轉換價格，持有人會把債券賣回給公司拿現金，公司要準備一筆錢。坊間因此有「賣回前拉抬股價、讓持有人轉換」的說法。我們把 1,005 次賣回權依進場時的轉換價值分五組：

五組的期間超額報酬介於 -0.74% 到 +0.39%，t 值都在 ±1.7 以內，沒有一組顯著為正。轉換價值在 90 到 100、最接近轉換價格、理論上最值得拉抬的那組，平均剛好是 0.00%。限制是報表只在賣回權前約 19 天才出現日期，更早之前的走勢本文沒有測。

說法五：到期前股價會被拉抬？沒有明顯變化

以 836 檔撐到到期的可轉債來看，轉換迄日前 120 到 60 天累積 -0.37%（t -0.7），前 60 天 -0.47%（t -0.8），前 20 天 -0.79%（t -2.4），到期後 20 天 -0.29%（t -0.9）。到期前最後一個月略為落後，看不到拉抬。轉換迄日落在期間內的可轉債共 1,376 檔，其中 529 檔（約 4 成）在轉換迄日前一個月已經不在報表上（提早全部轉換、賣回或下櫃），沒有算進來；其餘 847 檔扣掉前後資料不足的，計入 836 檔。

做成五個策略：三項驗證全部沒過

事件研究看的是平均，實際操作還要扣成本、處理同時持有很多檔的問題。我們把五個說法各做成只做多的策略，用 sim() 預設手續費 0.1425% 與證交稅 0.3% 回測，並做三項驗證：鄰近參數 9 組至少 7 組、前後兩段各自、含交易成本，「贏」都指日夏普高於同期 0050 含息。

同期 0050 含息年化約 16.8% 到 17.3%，依各策略的期間而定。

每個策略換兩個參數、各取三個值：掛牌後持有天數 60／120／250 與進場延遲 0／20／60 天；溢價率策略的持股 10／20／30 檔與每週／每月／每季換股；大量轉換門檻 10%／20%／30% 與持有 20／60／120 天；賣回權策略的轉換價值上限 90／100／110 與出場提前 5 天、當天、延後 10 天；到期策略的進場天數 20／60／120 與轉換價值上限 90／100／不設限。掛牌策略的原參數是掛牌隔天收盤就進場（延遲 0 天），可轉債掛牌前不在報表上，延遲不能是負的，所以原值在格子邊上；其餘四個原值都在中間。到期策略只用撐到到期的可轉債。

45 組裡最好的是溢價率最低 10 檔、每季換股，日夏普 0.75，仍低於 0.95。就算完全不扣成本，最好的原參數也只有 0.70，仍低於 0050；成本只讓結果更差，這些事件本身沒有超額報酬。掛牌後持有 120 天的完整互動式報告如下：

可轉債資料可以怎麼用：當排雷條件

五個說法裡有三個是顯著的負面訊號：發行之後、大量轉換之後、溢價率偏高。只做多的話，比較合理的用法是拿來排除標的。我們把「避開有流通在外可轉債的公司」加在站上的月營收動能選股上，其他規則不變，2010 到 2026 年年化從 39.7% 提高到 42.2%、日夏普從 1.35 提高到 1.43，三項驗證都通過，代價是最大回撤從 -35.6% 加深到 -43.5%（原版文章從 2015 年起算，數字較高）。完整回測、驗證與程式碼請看可轉債選股：月營收動能避開可轉債發行公司，策略頁有淨值曲線與程式碼，可直接帶到 FinLab Studio 重跑。

這跟其他公司資本決策的研究方向一致：公司對外籌資之後股價偏弱，買回自家股票之後偏強，後者可以參考庫藏股投資策略。

回測方法與限制

可轉債報表從 2009 年 12 月 30 日開始，2010 年以前的可轉債不在本文範圍。事件研究的 t 值把每個事件當成獨立樣本；同一段時間的事件會一起受到大盤影響，實際的不確定性比 t 值看起來大。更多在同一段資料上反覆測試的風險，可以看回測過度擬合的機率與前視偏差。

常見問題

可轉債對股價是利多還是利空？

以台股 2010 到 2026 年的平均來看偏利空。新可轉債掛牌後一年，標的股相對全市場等權平均落後 7.9%，2010–2017 與 2018 年之後兩段都落後。個別公司差異很大，這是平均結果，不代表每一家都會跌。

發行可轉債之後股價會跌嗎？

平均而言會落後全市場，而且是一年內慢慢累積，掛牌當週只跌一小段。掛牌後 5 天平均落後 0.39%、60 天 2.27%、250 天 7.90%。

可轉債賣回日前股價會漲嗎？

資料看不到。1,005 次賣回權從日期出現到賣回權起日，平均超額報酬 -0.14%，依轉換價值分五組也沒有一組顯著為正。

可轉債到期會怎樣？股價會被拉抬嗎？

到期時沒轉換的部分由公司以現金還本。836 檔撐到到期的可轉債，到期前 60 天標的股平均落後全市場 0.47%，最後 20 天落後 0.79%，沒有拉抬的跡象。

可轉債價內、價外是什麼意思？

股價高於轉換價格叫價內，轉換價值大於 100；股價低於轉換價格叫價外。價內很深的可轉債，溢價率通常接近 0，價格幾乎跟著股票走。

可轉債轉換會稀釋股權嗎？

會。轉換後公司要發行新股給持有人，流通股數增加。本文的大量轉換測試顯示，單月轉換 20% 以上之後一年，標的股平均落後全市場 7.16%。

轉換溢價率怎麼算？

轉換溢價率等於可轉債市價除以轉換價值再減 1，轉換價值等於股價除以轉換價格再乘以 100。例如轉換價格 50 元、股價 60 元，轉換價值是 120；可轉債市價 126 元時，溢價率是 5%。

為什麼不用董事會決議發行的日期？

FinLab 目前沒有可轉債董事會決議日的資料，本文用的是掛牌日。學術研究量到的宣告效果發生在決議公告前後，比掛牌早，本文的結果不包含那一段。

延伸閱讀

• 可轉債選股：月營收動能避開可轉債發行公司：把本文的負面訊號用在選股上，三項驗證都通過。
• 股價淨值比選股策略：另一篇台股反面教材，低 PB 排序成立但五組全輸 0050。
• 股票選股完整指南：基本面、技術面、籌碼面選股方法的總覽。
• 量化交易完整指南：事件研究、回測與驗證的入門路徑。
• 名詞解釋：日夏普、最大回撤。

下載資源

風險提示

本文所有回測與統計結果僅供教學與研究用途，不構成投資建議。事件研究是平均結果，個別公司差異很大；過去績效不代表未來表現。投資一定有風險，請依自身風險承受能力審慎評估。

最後更新：2026-10｜回測區間：2010-02 ～ 2026-10｜作者：FinLab 量化研究團隊（經量化研究員審閱）