三率三升、毛利率創新高有用嗎？8 個財報品質訊號單獨選股都輸 0050

三率三升、毛利率創新高、營益率由負轉正、存貨營收比下降、資本支出不暴增、合約負債成長、EPS 連續年增、ROE 高且穩定，是台股投資人最常拿來篩財報的 8 個條件。我們用 finlab 把它們照字面做成選股策略，從 2016 年 4 月回測到 2026 年 10 月：單獨選股時每個訊號換 9 組參數，72 組沒有一組的日夏普贏過同期含息 0050；疊在已驗證的月營收動能策略上，有 3 個訊號過了三項驗證，但沒有一個能穩定比月營收動能單獨更好。

最接近的是「毛利率創近 8 季新高」。月營收動能候選股裡，毛利率創新高的優先買，原參數年化 51.4%、日夏普 1.60，月營收動能單獨是 49.8%、1.49。其餘 8 組（4／8／12 季新高 × 持股 8／10／12 檔，扣掉原參數）只有 4 組比同持股數的月營收動能單獨好，9 組合計 5 組，不到事先定的 7 組。

同一批研究另外驗證了 4 篇舊文：F-Score 改良版（股價淨值比最低的 500 檔、F-Score 至少 7 分、月營收年增）三項驗證都過，新增 策略頁；另外 3 篇沒過，整理在文末「同批驗證的 4 篇舊文」。

關鍵數字

單獨選股（每月底依訊號取前 30 檔、等權）：

合約負債那列從 2019-07-31 起算，同期 0050 年化 28.7%、日夏普 1.28，前後兩段 0.76／1.73。

疊在月營收動能上（月營收動能候選股裡，符合訊號的優先入選，持股 10 檔）：

月營收動能單獨持股 8、10、12 檔的日夏普是 1.37、1.49、1.52；合約負債那列從 2019-08-08 起，同期月營收動能單獨是 1.44、1.62、1.66，0050 是 1.30。

研究問題：8 個財報訊號與出處

Lev & Thiagarajan (1993) 在 Journal of Accounting Research 整理分析師常用的 12 個財報訊號，包括存貨、毛利率、銷管費用與資本支出的變化，發現它們和當期股價報酬有關。Abarbanell & Bushee (1998) 在 The Accounting Review 把其中幾個訊號組成選股策略，存貨增加得比營收快是負面訊號之一。Titman, Wei & Xie (2004) 在 Journal of Financial and Quantitative Analysis 發現資本投資大幅增加的美國公司，之後幾年的報酬偏低。這三篇都是美股研究，本文檢驗的是同樣的想法在台股、2016 年以後、扣完交易成本是否還站得住。

各訊號的資料欄位說明在 FinLab 資料頁：毛利率、營業利益率、淨利率、存貨週轉率、ROE。

回測方法

三項驗證的「贏」都指日夏普高於同期 0050 含息：

1. 參數高原： 訊號參數取 3 個值、持股數取 3 個值，共 9 組，至少 7 組要贏。
2. 前後兩段： 原參數在前半段、後半段各自都要贏。
3. 交易成本： 用 sim() 預設的手續費與證交稅，不設成 0。

組合版另外要比底策略好才算新策略：原參數的日夏普要高於同持股數的月營收動能單獨，9 組裡也要至少 7 組高於同持股數的底。這些定義與參數在看到任何回測結果前就寫定，之後沒有改動。每個訊號 9 組、兩個版本總共 144 組參數，總會有幾組剛好贏，挑出來報告就是過度擬合，所以只看事先寫定的原參數與整片鄰近參數。日夏普的算法見 夏普比率怎麼算。

單獨選股：72 組參數，日夏普最高 1.20

每個點是一組參數的日夏普，紅線是同期 0050。72 組裡最高的是合約負債成長的原參數 1.20，仍低於同期 0050 的 1.28；其他 7 個訊號的日夏普都在 0.91 以下，2016 年以來 0050 是 1.20。

前後兩段也一樣。營益率轉正的前半段 1.21，跟 0050 的 1.23 只差一點，後半段掉到 0.63；合約負債前半段 0.76 和 0050 打平（0.760 對 0.761），後半段 1.59 輸給 1.73。其他 6 個訊號兩段都輸。

不扣成本也只有合約負債小贏：日夏普 1.30 對 0050 的 1.28。其他 7 個訊號不扣成本的日夏普在 0.46 到 1.00 之間，輸給 0050 的原因不在成本。

回撤是另一個問題。三率三升、營益率轉正、存貨營收比、EPS 連續年增的最大回撤都在 -46% 到 -55% 之間，比 0050 的 -34.0% 深得多。只有 ROE 高且穩定的 -33.1% 和 0050 差不多，但年化只有 12.3%。

疊在月營收動能上：3 個過三項驗證，沒有一個穩定比底好

組合版的對手有兩個：0050 和月營收動能本身。月營收動能單獨 2016 年 5 月以來年化 49.8%、日夏普 1.49，本來就贏 0050 很多，所以 9 組贏 0050 不難，難的是比它更好。

• 過三項驗證的 3 個： 毛利率創新高（9 組贏 0050 8 組）、存貨營收比下降（8 組）、排除資本支出暴增（9 組），前後兩段都贏 0050，扣成本也贏。
• 比底好的檢查都沒過： 毛利率創新高原參數 1.60 比底的 1.49 高 0.11，9 組只有 5 組高於同持股數的底；排除資本支出原參數 1.50 對 1.49，只高 0.01，9 組有 6 組；存貨營收比原參數 1.45，比底還低，9 組只有 3 組。
• 反而變差的 5 個： 三率三升、EPS 連續年增、ROE 高且穩定、合約負債成長，9 組都沒有一組高於同持股數的底；營益率轉正 9 組都贏 0050，但後半段 0.75 輸給 0050 的 1.19，只有 4 組高於底。

毛利率創新高的 9 組拆開看：8 季新高持股 10、12 檔，以及 12 季新高持股 8、10、12 檔，日夏普 1.44 到 1.63，比同持股數的底高；4 季新高的 3 組（1.10、1.33、1.47）和 8 季新高持股 8 檔（1.30）比底低。12 季新高持股 10 檔是 1.492 對底的 1.491，幾乎打平。9 組只有 5 組高於同持股數的底，不到事先定的 7 組，所以本文不把它開成新策略；原參數的程式附在下面與 research.py，讀者可以自己換參數看。

為什麼財報品質訊號贏不了 0050

下面是幾個可能的原因，除了數字以外，本文沒有逐一驗證。

1. 2016 年以後是 0050 很強的十年。 同期 0050 含息年化 23.8%、日夏普 1.20，台積電權重最大。單獨版原參數每次等權持有 30 檔，即使不扣成本，8 個訊號也只有合約負債的日夏普略高於 0050。
2. 財報落後股價。 第 4 季財報最晚在隔年 3 月底才公布，第 1 到 3 季也要在季底後 45 天內；三率三升、EPS 年增這類訊號出現時，同一季三個月的營收早就在月營收裡公布過了。
3. 跟月營收重疊。 月營收動能已經挑了營收成長、股價強勢的股票。組合版把符合財報訊號的候選股排在前面，等於讓出部分 5 日動能較強的股票；8 個訊號裡有 6 個原參數低於月營收動能單獨（合約負債比的是 2019 年起的底），看不出這些財報訊號帶來月營收以外的資訊。
4. 穩定的好公司漲得慢。 ROE 近 8 季都高、波動最小的公司，單獨版最大回撤 -33.1% 和 0050 差不多，年化只有 12.3%；組合版把回撤從 -35.6% 降到 -24.6%，年化也從 49.8% 降到 25.0%。
5. 轉機股波動大。 營益率由負轉正的單獨版年化 21.9%，是單獨版第二高，但最大回撤 -49.5%，2021 年下半年以後的日夏普只有 0.63。

同批驗證的 4 篇舊文

• F-Score 改良版（通過）： 股價淨值比最低的 500 檔、F-Score 至少 7 分、最新月營收年增，每月換股。日夏普 1.26 贏 0050 含息的 1.05，年化 19.7% 和 0050 的 19.8% 差不多；9 組參數贏 8 組，前後兩段都贏，但後半段只領先 0.03。細節見 F-Score 選股，策略頁是 低股價淨值比＋F-Score＋營收成長。
• 合約負債建築工（沒過）： 建材營造類股、合約負債佔股本 55% 以上的前 5 檔。2013 年 8 月以來日夏普 1.31 贏 0050 的 1.09，但 9 組只有 6 組贏，2020 年 3 月以後的後半段 1.18 輸給 1.44。見 合約負債選股術。
• 財報狗巴菲特選股（沒過）： 負債比、ROE、自由現金流 27 種年數組合，2018 年 4 月以來每 60 個交易日換股，日夏普 0.70 到 0.93，全部輸給 0050 的 1.17。見 財報狗巴菲特選股回測。
• 高 ROE 全持有（沒過）： 近四季 ROE 超過 10% 的股票全部持有，日夏普 0.78 輸給 0050 的 1.08，ROE 門檻越高日夏普越低。見 ROE 到底高或低才好。

用 finlab 重現：毛利率創新高疊在月營收動能上

本文的數字全部出自文末的 research.py。下面是表格裡最接近通過的那組，可以直接貼進 Python 或交給 AI 助理執行：

from finlab import data
from finlab.backtest import sim
 
close = data.get("price:收盤價")
revenue = data.get("monthly_revenue:當月營收")
gross_margin = data.get("fundamental_features:營業毛利率")
 
# 1. 月營收動能的候選股：站上 20、60、120 日線，近 3 個月平均營收高於近 12 個月
trend = (close > close.average(20)) & (close > close.average(60)) & (close > close.average(120))
revenue_up = revenue.average(3) > revenue.average(12)
momentum = (close / close.shift() - 1).rolling(5).mean()
 
# 2. 本季毛利率高於前 7 季（近 8 季最高），從各公司公布財報那天起才算數
new_high = gross_margin > gross_margin.shift(1).rolling(7).max()
preferred = new_high.astype(float).index_str_to_date().reindex(close.index, method="ffill").fillna(0)
 
# 3. 毛利率創新高的候選股排前面，再依 5 日動能取前 10 檔
score = momentum[trend & revenue_up] + preferred
position = score.is_largest(10).loc["2016-04-01":]
 
# 4. 每月 11 日換股、單檔 10% 停損，sim() 預設扣手續費與證交稅
report = sim(position, resample="M", resample_offset="11D", stop_loss=0.1)
report.display()

這段讓所有上市櫃股票都能享有毛利率優先（候選股和 research.py 相同），2016-05-11 到 2026-10-30 年化 51.1%、日夏普 1.60；research.py 只讓普通股、非金融股享有優先，結果是 51.4%、1.60。把 rolling(7) 改成 rolling(3)，就是 4 季新高、10 檔的版本（日夏普 1.33，低於月營收動能單獨的 1.49）；把 preferred 拿掉，就是月營收動能單獨。finlab 需要資料時會自動引導登入，不需要在程式裡填 token。

這些訊號可以怎麼用

• 單獨選股都輸 0050。 本文唯一測過的排除用法是資本支出：排除增幅最大的 20% 後，日夏普 1.50 對月營收動能單獨的 1.49，幾乎沒有差別；拿其他財報訊號排除體質變差的公司是否有用，本文沒有測。
• 月營收比季報更即時。 台股每月 10 日前公布營收，季報要等 45 天到 3 個月。想看獲利是否轉強，可以先看 月營收動能 這類訊號，財報當事後確認。
• 組合要比底策略好才有意義。 疊在已經很強的策略上，贏 0050 不代表新資料有用，要和底策略本身比，而且換參數也要比得過。
• 轉機股的回撤很深。 營益率由負轉正的單獨版年化 21.9%，最大回撤卻是 -49.5%；停損或縮小部位的效果，本文沒有測。
• F-Score 搭配估值與營收比單用好。 三項驗證通過的是股價淨值比、F-Score、月營收三個條件一起用的版本，單用 F-Score 的結果見 F-Score 選股。

常見問題

三率三升是什麼？

三率是毛利率、營業利益率、稅後淨利率，三升指三個比率同時比去年同季高（有些人用比上一季高）。毛利率看產品賺不賺錢，營業利益率再扣掉營業費用，淨利率再扣掉業外與所得稅，三個一起變好代表本業與整體獲利同時改善。

三率三升的股票可以買嗎？

在本文設定下不建議單獨用。連續 2 季三率三升、營益率年增最多的 30 檔，2016 年以來年化 14.1%、日夏普 0.64，最大回撤 -51.1%；同期 0050 含息年化 23.8%、日夏普 1.20。疊在月營收動能上也比月營收動能單獨差。

毛利率創新高代表什麼？

代表產品售價相對成本上升，可能是漲價、產品組合變好或原料變便宜。單獨選毛利率創近 8 季新高、毛利率最高的 30 檔，日夏普 0.64；疊在月營收動能上原參數比底好，但換參數就不穩定。過去的事件研究見 毛利率創新高之後股價怎麼走。

存貨增加是壞事嗎？

要和營收一起看。存貨增加得比營收快，可能是賣不動，也可能是為了接單備貨。本文把「存貨營收比下降最多」當選股訊號，年化只有 5.5%，是 8 個訊號裡最差的；疊在月營收動能上雖然過了三項驗證，原參數仍低於月營收動能單獨。

資本支出增加，股價會跌嗎？

美股研究（Titman、Wei 與 Xie，2004）發現資本投資大增的公司之後報酬偏低。台股 2016 年以來，資本支出強度增幅最低的 30 檔年化 9.2%、日夏普 0.51；月營收動能排除增幅最大的 20% 後，日夏普 1.50 對 1.49，幾乎沒有差別。

合約負債是什麼？增加代表什麼？

合約負債是客戶先付的錢、公司還沒交貨的部分，例如預售屋款、設備訂金，交貨後才轉成營收。2018 年 IFRS 15 上路後，台股公司才普遍把它列在資產負債表。2019 年以來，合約負債成長最多的 30 檔日夏普 1.20，略輸 0050 的 1.28。

EPS 連續成長的股票比較會漲嗎？

本文的資料不支持。單季 EPS 連續 4 季比去年同季高、年增率最大的 30 檔，年化 12.6%、日夏普 0.60；疊在月營收動能上反而從 1.49 降到 1.04。EPS 公布時，同一季三個月的營收早已公布。

ROE 多少算好？高 ROE 的股票能買嗎？

常見門檻是年化 15%，換算成單季約 3.75%。近 8 季每季都超過這個門檻、波動最小的 30 檔，最大回撤 -33.1% 和 0050 差不多，年化只有 12.3%。高 ROE 篩出的是穩定的公司，不保證股價表現。

延伸閱讀

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• 杜邦分析：把 ROE 拆成淨利率、週轉率、權益乘數
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• 台股選股完整指南：基本面、技術面、籌碼面
• FinLab 公開策略庫

下載資源

投資警語：本文僅供教學參考，不構成投資建議。過去績效不代表未來表現，投資有風險。

最後更新：2026-10｜回測區間：2016-04 ~ 2026-10（合約負債 2019-07 起，資料快照 2026-10-30，重跑日 2026-10-31）｜作者：FinLab 量化研究團隊（經量化研究員審閱）