董監持股比例高好嗎？7 個董監與內部人訊號台股回測，
63 組參數都沒贏 0050

本文以反面教材為主。台股投資人常聽到三種說法：董監持股比例高的公司比較可靠、大股東申報轉讓就該先跑、董監改選年有行情。這些說法都有公開資料可以驗證。我們用 finlab 把 7 個董監與內部人訊號做成選股策略，回測 2008 年 1 月到 2026 年 10 月的台股，每個策略換 9 組參數、切前後兩段、扣手續費與證交稅，再和同期含息 0050 比日夏普。63 組參數全部落後；最接近的一組是「市值前 100 大、排除董監質押超過 10% 的公司」，日夏普 0.74，同期 0050 是 0.80。

訊號本身仍有資訊。董監持股比例最高的五分之一（持股約 30% 以上），年化報酬 7.6%，比中間那一組的 11.5% 低；內部人申報在市場賣出後 120 個交易日，股價平均落後全市場等權 3.8%，中位數落後 7.7%；10% 大股東三個月內減持的公司，之後一個月的報酬換算成年化只有 0.9%。這些資料拿來避開地雷比較有用，單獨拿來選股都追不上 0050。

關鍵數字

回測期間 2008-01-31 到 2026-10-27，前半段到 2017-06-14、後半段從 2017-06-14 起。改選年策略第一次換股是 2008 年 11 月底，所以它對照的 0050 也從同一天起算，前後兩段在 2017-11-10 切開：年化 19.0%、日夏普 1.02、前半段 0.88、後半段 1.14。

研究問題：內部人知道的事，股價反映了沒有

董事、監察人、經理人與持股超過 10% 的股東，在台灣法規裡統稱「內部人」。他們的持股增減、質押與轉讓都要申報，由公開資訊觀測站公布。理論上內部人最了解公司：Jensen & Meckling (1976) 的代理理論認為，經營者自己持股越多，和外部股東的利益越一致；Seyhun (1986) 用美國資料發現，內部人買進後股價傾向上漲、賣出後傾向下跌；Lakonishok & Lee (2001) 進一步區分，發現買進的預測力明顯比賣出強。

我們想知道的是：這些內部人資料，在台股能不能直接變成贏過 0050 的策略。我們把市場上最常見的 7 種用法逐一做成策略：

1. 買董監持股比例高的公司
2. 買董監持股比例上升的公司
3. 避開董監質押比例高的公司
4. 避開內部人剛申報在市場賣出的公司
5. 買董監或 10% 大股東增持的公司
6. 在董監改選年提前布局
7. 買全體董事持股成數不足、被要求補足的公司

這幾張表在網站上有白話說明：大股東持股名單整理持股超過 10% 的股東是誰，董監質押資料說明質押比的欄位與判讀。

回測方法

資料可得日是這類研究最容易出錯的地方：董監持股是月報，晚一個月才公布，如果拿資料月份對齊股價，就會用到當時還看不到的資訊，這叫前視偏差。

三項驗證的標準是：每個策略挑 2 個主要參數，各取原值和上下一個鄰近值共 9 組，至少 7 組的全期日夏普要高於 0050；代表參數的前後兩段要各自贏；成本照 sim() 預設，不設成 0。

三項驗證的結果：63 組參數沒有一組贏

圖中每個藍點是一組參數的全期日夏普，灰色橫線是同期 0050。改選年策略的起點隨進場月份不同，圖上畫的是代表參數（11 月底換股）期間的 1.02；10 月底進場的三組對照的 0050 是 0.97，同樣落後。7 個策略的 9 組參數都在線下，第一項驗證全數沒過。

前後兩段的結果：前半段（2008–2017）只有改選年策略 11 月底進場的 3 組，以 0.90 到 0.96 對 0.88 小贏，這 3 組在後半段只剩 0.27 到 0.29，同期 0050 是 1.14；後半段（2017–2026）只有「市值前 100 大、排除質押超過 10%」這一組以 1.18 對 1.17 小贏，它在前半段是 0.36 對 0.44。沒有任何一組兩段都贏，第二項驗證同樣沒有策略通過。

參數熱圖可以看出輸的方式不同。持股與質押類裡，「排除高質押」整片都在 0.65 到 0.74 之間，換參數影響很小，問題是整片都低於 0050；「董監與大股東增持」整片在 0 到 0.36 之間，最好的是比較 1 個月、持股 50 檔那組，最差的是比較 1 個月、持股 20 檔那組（0.00）。

事件類的三個策略中，「排除內部人申報賣出」的 9 組夏普落在 0.64 到 0.68，排除天數從 60 拉到 250 個交易日幾乎沒差別；改選年策略越早進場越好，10 月底進場的三組都在 0.67 到 0.68；持股成數不足則全部在 0 附近。

在同一份資料上試了 63 組參數，就算有一組剛好贏，也很可能是運氣；這也是三項驗證要求整片高原、而不是單一最佳點的原因，詳見參數最佳化與過擬合機率。

一、董監持股比例高好嗎？最高那一組反而落後

每個月把股票池依董監持股比例分成五組，持股比例的分界大約是 8.0%、12.8%、19.6% 與 30.2%（225 個月的中位數）。五組之後一個月的報酬換算成年化，從低到高依序是 9.5%、9.5%、11.5%、8.7%、7.6%，全部股票平均 9.4%。持股比例最高的一組不但沒有比較好，還是五組裡最差的；持股比例與下個月報酬的平均排序相關係數是 -0.023。

Morck, Shleifer & Vishny (1988) 研究的是董事持股與公司價值（Tobin's Q）的關係，發現兩者並非單調：持股 0% 到 5% 時價值上升、5% 到 25% 下降、25% 以上又回升。他們談的是公司當下的估值，不是之後的股價報酬。高持股公司如果真的經營比較好，市場可以從持股名單提早看到並反映在股價上，之後的報酬就不一定比較高；台股的五分組結果符合這個推論。

做成策略也一樣。市值前 500 大裡選董監持股比例最高的 30 檔、每月換股，年化 5.1%、日夏普 0.34、最大回撤 -59.4%，平均每月換掉 18% 的部位；9 組參數的日夏普在 0.28 到 0.50 之間。下面是這組代表參數的互動回測報告：

二、董監持股比例上升：方向有用，挑上升最多的沒用

把每個月董監持股比例的變化分成上升、不變、下降三群，之後一個月的報酬年化分別是 13.4%、9.5% 與 8.1%，平均每月約有 56 家上升、137 家下降。上升這一群確實比較好。

問題出在怎麼挑。選 3 個月內上升幅度最大的 30 檔，年化只有 6.1%、日夏普 0.38，平均每月換掉 48% 的部位；比較月數改成 1 或 6 個月、持股改成 20 或 50 檔，9 組夏普在 0.34 到 0.57 之間，沒有一組接近 0050。「上升」這個方向有資訊，按上升幅度排名挑出來的公司卻沒有比較好。

三、董監質押：高質押的公司沒有比較差

質押是董監把自己的股票押給銀行借錢。公司法第 197 條之 1 規定，公開發行公司董事設質超過選任當時持股的二分之一，超過的部分不能行使表決權；市場上也普遍認為質押比高的公司，股價大跌時可能出現追繳賣壓。2026 年 10 月公布的最新一期，董監質押比超過 20% 的公司約占 15.0%。

股票池裡平均 61% 的公司董監質押比是 0，質押最高的五分之一門檻約 15.8%。這一組之後一個月的報酬年化 9.2%，和全部股票平均 9.4% 幾乎一樣，質押比與報酬的排序相關係數只有 0.007。至少在 2008 年以後的台股，高質押本身沒有帶來明顯較差的報酬。

做成策略時，我們從市值前 100 大排除質押比超過 20% 的公司，年化 12.4%、日夏普 0.72，周轉率只有 4%。同一個股票池完全不排除時是 12.1%、0.70，排除高質押只多了 0.02 的夏普。

四、內部人申報轉讓：申報賣出後平均落後 3.8%

證券交易法第 22 條之 2 規定，內部人要在市場上賣股票，必須先向主管機關申報，申報 3 天後才能賣，有效期間約一個月（資料裡的「有效轉讓開始日」與「截止日」）。申報資料當天就會公開，所以這是一個所有人都看得到的事件。

我們只看「在市場賣出」的申報（一般交易、鉅額交易、盤後定價），排除贈與、信託、洽特定人這些不經過市場的轉讓。2008 年以來（扣掉最近還不滿 120 個交易日的申報），成交量夠大的公司共有 6,691 次申報；以申報後第一個交易日的收盤價起算，和同一天全市場等權組合比較：

120 個交易日後，有 63% 的申報公司落後市場。申報的股數越多，落後越多：

申報股數最少的四分之一（中位數只占股本 0.005%）120 個交易日後只落後 0.6%，第二組落後 3.2%，第三組（中位數 0.43%）落後 5.3%，最多的一組（中位數 1.88%）落後 6.2%。Lakonishok & Lee 在美國發現賣出的資訊較少，台股的申報賣出則有清楚的負向漂移；差別可能來自台灣的申報要在賣出前公告，訊號更早、更集中。分析事件後報酬的作法可以參考事件研究法教學。

問題在於這是負面訊號，只做多的投資人只能「避開」。從市值前 100 大排除近 120 個交易日有申報賣出的公司，年化 11.7%、日夏普 0.68、周轉率 7.4%，反而比完全不排除的 0.70 略低；持股從 100 檔降到平均約 79 檔，報酬沒有跟著變好。

五、董監與大股東增持：排名最前面的多半跟著增資

把近 3 個月董監淨增加的股數，加上 10% 大股東持股的變化，除以發行股數，選最高的 30 檔。這是 7 個策略裡最差的之一：年化 -0.5%、日夏普 0.09，周轉率高達 46.9%，9 組參數最好的也只有 0.36。

拆開排名前 30 的公司來看：3 個月內淨增加的股數中位數是股本的 3.9%，幅度很大；其中 47% 同期發行股數也增加超過 5%，代表有現金增資、私募或合併發行新股，董監「增加」的股數有一部分是跟著認購新股，未必是在市場上買進；另有 32% 的增加主要來自 10% 大股東而不是董監。月報只有增加與減少的總數，看不出是市場買進、認購新股、贈與或集團內移轉，這是這張表做「增持」策略最大的限制。

反方向的資訊比較清楚。10% 大股東 3 個月內持股減少的公司（平均每月約 35 家），之後一個月的報酬年化只有 0.9%；持股不變的公司是 10.3%，增加的公司是 7.3%。大股東減持是這批資料裡最強的負面訊號之一。

六、董監改選年：效應存在，但只有 1 個百分點

公司法第 195 條規定董事任期最長 3 年，所以改選年份大致可以預測：用「上次改選年加 3」推估，97.1% 的公司真的在那一年改選。公司法第 165 條規定股東常會前 60 天停止過戶，6 月開會的公司大約在 4 月中截止過戶，想在改選爭取席次的人要在那之前買足股數，這就是「董監改選行情」的由來。

我們比較每年預估要改選的公司（平均每年約 148 家）與其他公司，在前一年 12 月底到當年 4 月 15 日的報酬：

18 年裡有 14 年改選公司比較好，平均多 0.97 個百分點，最好的 2021 年多 4.3 個百分點，最差的 2013 年少 2.6 個百分點。效應存在，但相對於同期市場的漲跌幅度很小。

做成策略時，前一年 11 月底換股時買進預估改選、董監持股 25% 以下的公司，當年 3 月底換股時賣出，其餘時間空手。月換股在下一個交易日成交，所以實際是 12 月初進場、4 月初出場，在 4 月中停止過戶之前。結果年化 6.0%、日夏普 0.58，周轉率 11.7%。它一年只持有約 4 個月，前半段夏普 0.90 小贏 0050 的 0.88，後半段只有 0.27，同期 0050 是 1.14；空手的月份放掉了 0050 在其他月份的報酬。2021 年的董監改選行情選股法另外加了股本、股價淨值比、獲利等條件，交易次數少很多，和本文測的廣泛布局是不同設計。

七、董事持股成數不足：樣本少、報酬差

證券交易法第 26 條與「公開發行公司董事監察人股權成數及查核實施規則」規定，全體董事、全體監察人的持股各不得低於一定成數，不足的公司會被公告並要求補足。理論上，董事為了補足持股得在市場買進，可能帶來買盤。

實際上，20 日平均成交金額 1,000 萬元以上、近 3 個月被列入名單的公司，平均只有 15 家。列入後持有 3 個月，年化 -3.4%、最大回撤 -84.9%、周轉率 29.6%；9 組參數的日夏普在 -0.18 到 0.09 之間，年化報酬全部是負的。就算有補足持股的買盤，也沒有反映在這些公司之後的股價上。

把警訊當排除條件：大型股組合的變化

既然這些訊號比較像地雷警示，我們把四種警訊同時拿來排除：董監質押比超過 20%、近 120 個交易日有申報賣出、10% 大股東 3 個月內減持、董事持股成數不足。

排除後前半段的夏普從 0.29 升到 0.34，後半段從 1.16 降到 1.13，全期幾乎打平。對大型股來說，這些警訊能幫你少踩幾顆雷，整體報酬的改善卻很小。

淨值曲線可以看出差距在哪裡累積：排除高質押與排除申報賣出兩條線在 2014 年以前和 0050 幾乎重疊，之後逐漸落後，2023 年以後差距明顯拉大；董監持股比例高的策略從 2014 年起就一路落後。

為什麼都贏不了 0050

1. 0050 是很高的標準。 2017 年以後的後半段，0050 含息的日夏普 1.17，比它前半段的 0.44 高出許多。0050 依市值加權、集中在少數大型權值股，本文的策略都是等權重，就算同樣從市值前 100 大挑選，權重結構也不同，這可能是後半段追不上的原因之一。
2. 內部人訊號多半是負面訊號。 申報賣出、大股東減持、持股成數不足都指向「之後比較差」，只做多的投資人只能避開，挑不出會大漲的股票。
3. 資料公開得早，也晚。 申報轉讓要先公告 3 天，所有人同時看得到；董監持股是月報，晚一個月才公布，等看到時資訊可能已經反映在股價上。
4. 「增加」不等於「買進」。 月報的增減股數混了增資認購、贈與、信託與集團內移轉，按增加幅度排名，挑到的是持股結構變動最劇烈的公司。

這些結果都在本文的設定下成立：2008 到 2026 年、成交金額 2,000 萬元以上的上市櫃普通股、月換股、等權重。換成別的股票池或加入其他因子，結論可能不同，但那就是另一個策略，需要重新做三項驗證。

用 finlab 重現：董監持股比例最高 30 檔

下面是「董監持股比例高」策略的簡化版，複製到裝好 FinLab 的環境就能跑。資料需要登入時，finlab 會自動引導：

from finlab import data
from finlab.backtest import sim
 
# 1. 股價、成交金額與董監持股（月資料，日期是公布當月的月底）
close = data.get("price:收盤價")
turnover_value = data.get("price:成交金額")
board_pct = data.get("internal_equity_changes:董監持有股數占比")
issued = data.get("internal_equity_changes:發行股數")
 
# 2. 股票池：20 日平均成交金額 2,000 萬元以上，再取市值前 500 大
liquid = turnover_value.average(20) > 2e7
market_cap = close * issued
universe = market_cap[liquid].is_largest(500)
 
# 3. 每月選董監持股比例最高的 30 檔，等權重
position = board_pct[universe].is_largest(30)
 
# 4. 回測：月底換股，sim() 預設已扣手續費與證交稅
report = sim(position.loc["2008":], resample="M", upload=False)
report.display()

這段簡化版沒有另外排除非普通股，月資料對齊的寫法也不同，跑出來的數字會和完整版略有差異。完整版 research.py 包含 7 個策略、63 組參數、前後兩段比較、事件研究與改選年分析，本文的回測與訊號分析都由它產生。

這些資料可以怎麼用

把內部人資料當成持股檢查清單，比當成選股條件實際：

• 持股近 120 個交易日內有內部人申報在市場賣出，尤其申報股數占股本 0.4% 以上時，留意之後的相對弱勢。
• 10% 大股東三個月內減持，是這批資料裡平均報酬最差的一群。
• 董監持股比例高本身不是加分條件；要看的是比例的變化方向，而且要分辨增加的股數是不是來自增資。
• 改選年效應平均只有 1 個百分點，不足以單獨當成進場理由。

想從持股結構往下追，可以搭配股權分散表看大戶與散戶的比例，或參考集保股權分散表的抓取與整理。

常見問題

董監持股比例高好嗎？ 對公司治理可能是好事，對之後的股價報酬則沒有加分。2008 到 2026 年，董監持股比例最高的五分之一年化 7.6%，低於全部股票平均的 9.4%；選最高的 30 檔做成策略，年化 5.1%，遠低於 0050 的 15.1%。

董監持股比例多少算高？ 2026 年 10 月公布的最新一期，1,984 家公司的董監持股比例中位數是 19.5%，前 25% 在 33.8% 以上，前 10% 在 48.9% 以上。依本文的五分組，30% 以上大約就是最高的一組。

董監質押是什麼意思？質押比高要賣嗎？ 質押是董監把持股押給銀行借錢，質押比是設質股數占董監持股的比例。最新一期約 15.0% 的公司質押比超過 20%。本文的回測裡，質押最高的五分之一報酬和全部股票平均幾乎一樣，質押比高本身不足以當成賣出理由；要留意的是股價大跌時可能出現的追繳賣壓。

大股東申報轉讓對股價有什麼影響？ 只看在市場賣出的申報，6,691 次申報後 120 個交易日，股價平均落後全市場 3.8%，中位數落後 7.7%，申報股數越多落後越多。贈與、信託這類轉讓不經過市場，影響要另外看。

董監持股不足會怎麼樣？ 公司會被公告列入持股成數不足名單，董事要在期限內補足持股。補足的買盤在回測裡沒有帶來正報酬：列入後持有 3 個月的策略年化 -3.4%。

董監改選幾年一次？改選行情存在嗎？ 董事任期最長 3 年，所以大多 3 年改選一次，用上次改選年加 3 推估的準確率是 97.1%。改選年的公司在 1 月到 4 月中平均比其他公司多 0.97 個百分點，18 年中有 14 年較好，效應存在但不大。

內部人持股異動去哪裡查？ 公開資訊觀測站有內部人持股異動、質押與申報轉讓的查詢頁；要批次分析，可以用 finlab 的 data.get("internal_equity_changes:董監持有股數占比") 一次取得全市場月資料，其他資料表名稱列在本文「研究問題」一節。

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下載資源

投資警語：本文僅供教學參考，不構成投資建議。過去績效不代表未來表現，投資有風險。

最後更新：2026-10｜回測區間：2008-01 ~ 2026-10（資料快照 2026-10-27，重跑日 2026-10-27）｜作者：FinLab 量化研究團隊（經量化研究員審閱）